招商證券研究發(fā)現(xiàn)，歷史上油價(jià)上行期間較為受益的有油氣、基本材料等板塊，相對(duì)抗跌的有電信、科技板塊，以及高油價(jià)給化工替代工藝和新能源等替代能源帶來產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)。

　　近期俄烏沖突升級(jí)，市場(chǎng)對(duì)原油供應(yīng)短缺的擔(dān)憂情緒達(dá)到頂點(diǎn)。

　　本周五，美國商務(wù)部發(fā)布公告對(duì)俄煉油行業(yè)實(shí)施出口管制，且拜登政府考慮禁止進(jìn)口俄羅斯原油，助推油價(jià)再度上行。布油期貨暴漲6.9%，收?qǐng)?bào)118.11美元/桶，創(chuàng)2013年2月以來新高。WTI原油期貨收漲7.4%，報(bào)115.68美元/桶，創(chuàng)2008年9月以來收盤最高。

　　原油作為俄羅斯第一大出口商品，其生產(chǎn)和出口都將對(duì)全球油價(jià)帶來較大影響。目前煉油商、貿(mào)易商和石油巨頭已經(jīng)不愿購買俄羅斯石油，而OPEC+增產(chǎn)無望，伊核談判也存在不確定性。

　　在油價(jià)面臨上行風(fēng)險(xiǎn)之際，招商證券分析師張夏、陳星宇在最新報(bào)告中，探討了高油價(jià)對(duì)主要指數(shù)、各行業(yè)以及細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的影響及其邏輯，提醒關(guān)注在油價(jià)上行期間較為受益的油氣、基本材料等板塊，相對(duì)抗跌的電信、科技板塊，以及高油價(jià)給化工替代工藝和新能源等替代能源帶來的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)。

　　以下是該報(bào)告的主要內(nèi)容。

　　歷次高油價(jià)行情回顧

　　報(bào)告首先在回顧歷史上四輪原油價(jià)格大幅上漲行情后總結(jié)道：全球油價(jià)主要由供給與需求決定，同時(shí)貨幣因素也會(huì)對(duì)油價(jià)產(chǎn)生直接影響，地緣政治和原油庫存通過影響原油的供給需求間接對(duì)油價(jià)產(chǎn)生擾動(dòng)。

第一次石油危機(jī)1973-1975：經(jīng)濟(jì)和政治因素都在這輪石油危機(jī)中扮演重要角色。經(jīng)濟(jì)層面來看，產(chǎn)油國與西方石油壟斷公司的利益沖突是第一次石油危機(jī)爆發(fā)的主要原因。

　　由于國際石油壟斷公司對(duì)油價(jià)的控制，油價(jià)這段時(shí)間以前長期維持在1-3美元左右，產(chǎn)油國對(duì)資本主義舊的石油體系長期低價(jià)的不滿與西方石油公司不肯讓步，使得雙方的矛盾日益尖銳。 

　　政治層面來看，這次石油危機(jī)根本原因是阿拉伯國家主要想利用石油武器，要求美國等放棄對(duì)以色列的支持立場(chǎng)，迫使以色列退出占領(lǐng)的阿拉伯國家領(lǐng)土。

　　1973年10月6日，第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，10月14日美國公開向以色列空運(yùn)武器、19日向以色列提供22億美元的軍事援助，此后阿拉伯國家開始實(shí)施一系列削減產(chǎn)量、石油禁運(yùn)措施將石油危機(jī)推向高潮。

　　第二次石油危機(jī)1979-1980：在這一輪石油危機(jī)中，一方面是戰(zhàn)爭導(dǎo)致的被動(dòng)供應(yīng)減少的客觀因素，1978 年底伊朗爆發(fā)“伊斯蘭革命”，導(dǎo)致供給的嚴(yán)重不足，油價(jià)從13美元/桶一路攀升到34美元/桶，1980年9月22日，“兩伊戰(zhàn)爭爆發(fā)”，產(chǎn)油設(shè)施遭到破壞，市場(chǎng)每天有560萬桶的缺口，國際油價(jià)一度攀升到41美元/桶。

　　另一方面，市場(chǎng)的心理預(yù)期也扮演了重要的推動(dòng)作用。1978年洛克菲勒基金會(huì)在報(bào)告中稱“世界將逐漸經(jīng)歷石油的長期緊張，甚至是嚴(yán)重的不足”，使得市場(chǎng)對(duì)油價(jià)上漲的預(yù)期不斷升溫。石油公司開始囤油，個(gè)體消費(fèi)者開始搶油，推動(dòng)原油供給每天約減少300萬桶，原油需求每天增加300萬桶。心理預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)推升油價(jià)加劇上漲。 

　　第三次石油危機(jī)1990-1992：同樣因?yàn)閼?zhàn)爭，1990年，伊拉克對(duì)科威特發(fā)動(dòng)海灣戰(zhàn)爭，兩國石油設(shè)施遭到嚴(yán)重破壞，石油產(chǎn)量驟降。8月初，伊拉克占領(lǐng)科威特之后，受到國際經(jīng)濟(jì)制裁，石油供應(yīng)中斷。僅僅3個(gè)月的時(shí)間里，國際油價(jià)從14美元/桶急劇攀升至42美元/桶，石油危機(jī)爆發(fā)。隨后美國經(jīng)濟(jì)在1990年第三季度陷入衰退，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長。

　　不過相比于前兩次石油危機(jī)，這次石油危機(jī)的影響并沒有那么大。一方面是戰(zhàn)爭維持時(shí)間沒那么長，主要作戰(zhàn)時(shí)間在一個(gè)月左右，同時(shí)，世界其他國家的產(chǎn)油水平也在不斷提升，另一方面，國際能源署（IEA）充分的緊急預(yù)案也發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

　　供不應(yīng)求推動(dòng)油價(jià)高漲2003-2008：期間全球尤其亞洲經(jīng)濟(jì)迅速崛起，原油需求大幅上行，帶動(dòng)油價(jià)攀升。2004年開始，國際油價(jià)在需求的拉動(dòng)下穩(wěn)步提升，2007年之后進(jìn)入快速提升階段。2007年1月布倫特原油54.3美元/桶，到2008年7月油價(jià)達(dá)到133.87美元/桶，漲幅達(dá)到146.54%。 

　　因此，從需求端來看，原油的需求長期主要與經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)，并且石油需求比GDP的變化提前反應(yīng)；供給端來看，主要受石油儲(chǔ)量開采成本等影響。

　　另外由于原油使用美元計(jì)價(jià)，使得油價(jià)與美元走勢(shì)呈現(xiàn)較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)美元貶值時(shí)，使用其他貨幣購買石油變得更加便宜，刺激需求，推動(dòng)油價(jià)的走高。相反，美元升值，對(duì)于其他投資者石油變得更貴了，抑制需求，油價(jià)走低。 

　　石油危機(jī)影響市場(chǎng)的邏輯

　　1、宏觀層面

　　1）油價(jià)的上漲首先帶來工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域成本的提高，對(duì)PPI上漲產(chǎn)生直接效應(yīng)，而PPI上漲導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)銷能力的下降。

　　在前述三次石油危機(jī)期間，美國工業(yè)總產(chǎn)值均出現(xiàn)下滑，其中，第一次石油危機(jī)期間下滑程度最大，工業(yè)總產(chǎn)值從1973年10月的1.46萬億美元降到1975年6月的1.31萬億美元，降幅達(dá)8%。第一次石油危機(jī)期間，各行業(yè)PPI波動(dòng)幅度也最大。

　　具體到各行業(yè)成本提高程度，則會(huì)隨著用油程度的不同有所差異。從歷次石油危機(jī)來看，燃料相關(guān)產(chǎn)品及動(dòng)力、化工及相關(guān)產(chǎn)品和金屬及金屬制品相關(guān)行業(yè)PPI同比漲幅最大，紙漿及紙制品、橡膠(13510, -105.00, -0.77%)和塑料(8894, -231.00, -2.53%)制品以及紡織品和服裝行業(yè)PPI同比漲幅相對(duì)較小。

　　2）油價(jià)的上漲通過價(jià)格輸入效應(yīng)和收入轉(zhuǎn)移效應(yīng)傳導(dǎo)使得CPI走高，進(jìn)而抑制投資和消費(fèi)。

　　一方面，由于原油在CPI中占有重要權(quán)重，國際油價(jià)走高，影響國內(nèi)油價(jià)及相關(guān)石油化工產(chǎn)品成本增加，直接作用于一籃子商品。同時(shí)，油價(jià)通過PPI產(chǎn)業(yè)鏈向下傳導(dǎo)，柴油、煤油、燃料油等工業(yè)制品成本增加，隨后金屬制品、塑料等價(jià)格也會(huì)因此上漲，交通運(yùn)輸、郵電等行業(yè)陸續(xù)上漲，從工業(yè)領(lǐng)域生產(chǎn)勞動(dòng)成本到商品服務(wù)業(yè)領(lǐng)域消費(fèi)價(jià)格最終都會(huì)上漲。從而引發(fā)投資、產(chǎn)出的下降。

　　另一方面，油價(jià)的上漲，使得OPEC等石油輸出國獲得大量的石油美元，貨幣資金流動(dòng)性提高，直接導(dǎo)致通脹的產(chǎn)生。而對(duì)于石油進(jìn)口國，油價(jià)上漲，使得真實(shí)貨幣余額減少，消費(fèi)者會(huì)增加對(duì)其他產(chǎn)品的替代需求，在供給不變的情況下，帶來社會(huì)需求增加，引發(fā)通脹。

　　CPI與個(gè)人消費(fèi)和投資均呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且對(duì)個(gè)人消費(fèi)的作用很快呈現(xiàn)。第一次石油危機(jī)期間1973年至1974年，美國CPI同比由6.2%上升至11.0%，美國個(gè)人消費(fèi)支出不變價(jià)增速由4.95%降低到-0.84%，固定資產(chǎn)投資由13.39%降低到6.38%。第二次和第三次石油危機(jī)期間也表現(xiàn)出同樣的趨勢(shì)。從時(shí)間效果來看，CPI的上漲會(huì)立馬對(duì)個(gè)人消費(fèi)支出產(chǎn)生抑制作用，而對(duì)于投資的作用會(huì)有一些時(shí)滯。

　　2、產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈層面

　　在整個(gè)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈中，上游的原油價(jià)格是主要的驅(qū)動(dòng)因素。

　　根據(jù)工業(yè)生產(chǎn)流程，原油產(chǎn)業(yè)鏈一般包括：原油開采—煉油—化學(xué)工業(yè)—紡織、機(jī)械行業(yè)。原油價(jià)格隨著產(chǎn)業(yè)鏈逐漸傳導(dǎo)，同時(shí)從上游到下游隨著行業(yè)集中度的降低，價(jià)格傳導(dǎo)作用逐漸減弱。

　　全球原油市場(chǎng)是一個(gè)供給高度集中的市場(chǎng)。OPEC、美國、俄羅斯幾乎決定了全球原油的供給價(jià)格。隨著產(chǎn)業(yè)鏈向下移動(dòng)，行業(yè)集中度逐漸減弱，煉油行業(yè)一般集中于大型企業(yè)，具有相對(duì)較高的壟斷定價(jià)能力，能夠有效的把油價(jià)向下傳導(dǎo)，表現(xiàn)為原油與油氣開采行業(yè)和燃料動(dòng)力等價(jià)格走勢(shì)較為一致。

　　產(chǎn)業(yè)鏈中下游相對(duì)分散，競爭激烈，議價(jià)能力較弱。石油化工產(chǎn)業(yè)鏈的中下游包括化學(xué)工業(yè)、紡織業(yè)以及機(jī)械行業(yè)等，隨著產(chǎn)業(yè)鏈向下移動(dòng)，行業(yè)集中度逐漸降低。表現(xiàn)為原油價(jià)格的變化只部分轉(zhuǎn)化為化學(xué)工業(yè)價(jià)格，更為下游的機(jī)械工業(yè)等更多的受投資端和消費(fèi)的影響，石油價(jià)格傳導(dǎo)力度有限。

　　因此，從產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)來看，隨著產(chǎn)業(yè)鏈下移行業(yè)集中度降低，價(jià)格傳導(dǎo)作用減弱，行業(yè)影響減弱。

　　高油價(jià)期間市場(chǎng)表現(xiàn)

　　1、整體層面

　　從整體層面來看，油價(jià)的大幅上漲多數(shù)情況會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)造成一定沖擊，隨著石油危機(jī)持續(xù)時(shí)間以及對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊程度的不同，股指下跌的程度也有差別，同時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面在其中也扮演了重要角色。

　　高油價(jià)通過對(duì)消費(fèi)投資的雙重抑制，往往帶來宏觀經(jīng)濟(jì)的下滑。

　　第一次石油危機(jī)期間，世界原油均價(jià)將近翻了四倍，美國GDP不變價(jià)同比從 5.60%降為-0.50%，制造業(yè)總產(chǎn)值增長率從1972、1973年10%以上的高增長滑落至1974、1975年的4.21%和5.23%；日本經(jīng)濟(jì)遭到更為嚴(yán)重的沖擊，GDP不變價(jià)同比由1973年的8.03%降至1974年的-1.23%，大幅下降9.26個(gè)百分點(diǎn)。

　　第二次石油危機(jī)期間，美國GDP由1978年的5.5%到1980年降為-0.30%，兩伊戰(zhàn)爭之后美國GDP從1981年的2.5%降低到-1.80%，制造業(yè)總產(chǎn)值同比下降0.23%；日本由于嚴(yán)格控制通脹以及汽車產(chǎn)業(yè)的獲益，避免了大幅沖擊，GDP不變價(jià)同比由1979年的5.48%到1980年降為2.82%。

　　第三次石油危機(jī)期間，由于各國開始加強(qiáng)對(duì)石油產(chǎn)業(yè)及替代能源的發(fā)展，加上這次石油危機(jī)持續(xù)時(shí)間相對(duì)較短，因此對(duì)美日經(jīng)濟(jì)沖擊較小。

　　2、股指層面

　　對(duì)應(yīng)到相應(yīng)期間的股指變動(dòng)：第一次石油危機(jī)期間，以O(shè)PEC的兩次提價(jià)為界限，標(biāo)普500和日經(jīng)225均有兩輪的大幅下跌。標(biāo)普500從1973年10月16日的110.19點(diǎn)開始到12月6日持續(xù)下跌至94.42點(diǎn)；從1974年初的99.80連續(xù)9個(gè)月下跌，到9月30日至63.54，跌幅達(dá)36.33%。

　　日經(jīng)225從1973年10月30日4702.92的高點(diǎn)跌倒12月18日的3958.57點(diǎn)，跌幅達(dá)15.83%；經(jīng)歷短暫回升之后，從1974年5月31日的4772.66連續(xù)5個(gè)月下跌到10月28日的3403.61點(diǎn)，跌幅達(dá)到28.69%。

　　第二次石油危機(jī)雖然同樣處于全球經(jīng)濟(jì)衰退期間，但相比于第一次石油危機(jī)，對(duì)美日股指的沖擊相對(duì)較小，標(biāo)普500和日經(jīng)225在短暫的下跌之后，隨著油價(jià)企穩(wěn)，都迅速恢復(fù)并大幅上升。

　　日本在第二次石油危機(jī)沖擊小的一個(gè)重要原因在于日本汽車產(chǎn)業(yè)在這一時(shí)期的迅速發(fā)展，日本汽車年出口量從1970年的108.68萬輛至1981年達(dá)到604.84萬輛，增長4.57倍。

　　第三次石油危機(jī)持續(xù)時(shí)間較短，標(biāo)普500從1980年7月16日的368.95點(diǎn)驟降至10月17日的298.76點(diǎn)，出現(xiàn)較大波動(dòng)性。此后油價(jià)開始回落，至1991年2月基本恢復(fù)持平到戰(zhàn)前水平。標(biāo)普500開始大幅反彈，迎來新一輪的上漲。

　　日經(jīng)225在此期間跌幅相對(duì)較大，并且之后的很長一段時(shí)間，股指一直維在低位。主要原因在于1989年3月到1990年8月，日本連續(xù)5次提高貼現(xiàn)率，頻繁的貨幣緊縮政策，加劇了對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊。

　　第四次油價(jià)的上行，由于經(jīng)濟(jì)基本面較為強(qiáng)勁，中美日主要股指均有較好表現(xiàn)。這一期間，美股在互聯(lián)網(wǎng)泡沫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)下，從2003年3月的828.89點(diǎn)上升至2007年10月12日的1561.80，漲幅高達(dá)88.42%。

　　與標(biāo)普500類似，日經(jīng)225也在2003年4月的低點(diǎn)858.48開始一路攀升，基本與油價(jià)上行過程一致，同樣由于次貸危機(jī)，于2007年7月止于1531.85，增幅高達(dá)78.43%。

　　3、各個(gè)板塊表現(xiàn)

　　該報(bào)告選取三次石油危機(jī)期間（1973年1月至1991年12月）世界原油均價(jià)與各個(gè)一級(jí)行業(yè)每股市盈率的月度數(shù)據(jù)，取對(duì)數(shù)，差分調(diào)整之后，得到如下因果檢驗(yàn)結(jié)果：在90%的置信水平上，原油價(jià)格與電信業(yè)、消費(fèi)者服務(wù)業(yè)、衛(wèi)生保健業(yè)、金融業(yè)、工業(yè)和公用事業(yè)市盈率存在因果關(guān)系。而與日用消費(fèi)品和基礎(chǔ)材料沒有檢驗(yàn)出因果關(guān)系。